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张茉楠: “金融危机十年” 央行应有五层反思

2017-06-29 09:24:30  来源:浙江经济网  有评论

当地时间2017年2月13日,美国纽约,前美国国际集团CEO莫里斯·汉克·格林伯格参加一场新闻发布会。联邦上诉法院坚持认为,在金融危机中,政府对AIG的救助是合法的。美国政府曾提供850亿美元贷款,帮助AIG。

北京天坛西侧,紫禁城延长线向南到永定门附近,有座朱红大门朝东的安静院落,院门内一道巨石修竹背后,是中国最高级别智库——中国国际经济交流中心那幢西式主体中式屋顶气度不凡的办公楼宇。已多年在这里为高层提供(全球)宏观经济决策咨询研究的张茉楠研究员,近年来先后主持和承担了数十项中央各部委、国家社会科学基金、联合国开发计划署、世界银行等机构课题,以其在全球宏观经济、国际金融与资本流动及国际贸易政策等领域坚实的学术功力,新颖独到的见解,蜚声学界。

张茉楠新近接受华夏时报记者专访,就美联储加息、缩表对于全球央行的货币政策走向所可能产生的长期影响,发表观点。她表示:金融危机迄今十年,未见各国央行对危机发生的教训有深刻反思,而中国央行,尤应作五个层面上的反思。

美加息缩表

是全球货币政策风向标

华夏时报:对于美联储加息缩表,国内评论很多,普遍认为对中国经济影响不大。你也这么认为吗?

张茉楠:这要看从什么角度去观察、研究和分析。当前看,资本市场对美联储二次加息可能已消化差不多了,因为大家早有预期:美国不仅要加息,还要缩表。金融危机期间,美国是先降低利率,把最后联邦基准利率降到0.25%左右,甚至到0。在基准利率降至0左右后,开始调整美联储的资产负债表,即所谓的购买MBS或国债、CDS债券,实际上是通过购买债券来实现“债务货币化”,也即“量化宽松”。2008年金融危机期间美联储连续实施了三轮量化宽松政策,美联储资产负债表从金融危机之前的8000多亿美元增至当前的4.5万亿-4.6万亿美元。去年美联储开始退出量化宽松政策,不仅启动加息进程加息,提高联邦基准利率,也开始了“缩表”。此次美联储议息会议还发布了首份缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券(MBS)组合计划的明确纲要,美联储预计,最初停止再投资的到期公债规模每月不超过60亿美元,在12个月内每三个月增加60亿美元,直至达到每月300亿美元,这意味着缩表加快,最终将减至每年6000亿美元规模。

由于美联储相当于全球中央银行,美元是全球的“货币锚”,是全球的“货币政策锚”。目前美联储资产持有规模约为4.6万亿美元(危机之前只有1万亿美元)。其中,MBS为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。在到期结构上,所持国债中有55%在5年内到期,8%在1年内到期。美联储停止国债再投资,5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接,因为直接影响的基础货币,并通过货币乘数成倍缩减。目前是美国在缩表,欧洲,包括日本,最近也在探讨是不是要退出量化宽松政策的考虑。

如果美国都缩表了,其他国家不缩,有可能造成货币大幅贬值。缩表之后,美国国债收益率会大幅提升,其他国家都是低利率,甚至负利率,资本即所谓的债券收益率就会有非常大的利差,有很大的套利空间,所以不得不被动地要退出量化宽松政策,甚至有可能加息。

现在欧洲面临的问题是进入英国谈判进程,尽管现在欧洲经济复苏状况比较良好,通缩风险消除,相对来讲进入良性循环。目前欧洲央行理事会依然决定维持欧元区三大关键利率不变,即主要再融资操作利率、边际贷款利率和定期存款利率仍分别为0、0.25%和负0.40%,且欧洲央行还决定现行每月600亿欧元的资产购买计划至少持续到今年年底。但近期欧洲央行在连续多年采取超宽松政策击退通缩威胁后,其内部辩论已经转向货币政策正常化,鸽派希望货币政策能够采取渐进式变化。不过,如果要“硬脱欧”的话,谈判进程中的不确定性及其冲击可能在短时间内不能消除,所以欧洲央行不敢贸然地马上加息或马上退出量化宽松,它要有一个相继抉择的过程。

对于日本而言,其实金融危机之前日本就有了相当于量化宽松的所谓质化宽松。现在来看,日本最担心的通缩问题有一定程度的缓和,近一时期以来,日本央行(BOJ)和日本财务省均表示,除了继续收缩债券购买力度(数据显示日本央行的购债步伐已于近几个月明显放缓)引导适当收益率水准政策之外,应该是开始讨论如何退出QE的时候了。

当上述这些国家,包括中央银行在调整宽松政策的时候,包括中国、印度等国央行,实际上也已不可能维持像金融危机期间那么大规模的宽松政策。

从这个角度看,美国加息和缩表的意义不在于美国自身,而在于它是全球货币政策的风向标。各国货币政策本应相互联动、协调,分化是短期的,协调是长期的。如果长期分化,金融周期不同步,有可能造成大的动荡。各国都强调货币政策协调,才能有一个宏观相对稳定的货币环境和金融环境。如果只有美国升息缩表,资本有可能就回流美国。对这种情况,很多国家很担心,尤其是新兴经济体国家。所以,长期的货币政策分化是不可能的。

华夏时报:也就是说各国央行货币政策现在有趋于一致的迹象。

张茉楠:美元是锚,美国货币政策也是一个锚,美国的金融周期、货币政策周期实际决定了全球的金融周期和货币政策周期。

全球经济正再次面临很大风险

华夏时报:但现在欧洲央行政策跟美国似乎不完全一致?

张茉楠:不完全一致,它的力度肯定没有美国力度大,因为它还没有加息,但是方向是趋于一致的。日本也是这样,包括全球新兴经济体像印度、俄罗斯、中国这些金砖国家。如果不一致的话,有可能出现资本外流的问题,有可能货币贬值,大家受不了这个冲击。但现在有些国家国内的复苏,又不是那么可持续,所以就会容易造成动荡。

我们都知道,每一次美元由升值到贬值的大调整,都是全球金融风险的拐点,但关键不在于它的力度有多大,而在于它是进入一个新的货币政策周期和金融周期的拐点。这种周期决定了整个全球资本流向、货币贬值、金融资产价格的波动。尤其再加上特朗普减税,不仅造成金融资本的回流,还有可能造成实体资本、产业资本的回流,这些都使全球经济现在面临很大的风险。

华夏时报:美联储加息缩表不是一次性,后面还会继续,今年或有好几次,这对欧洲市场,对包括中国、日本在内的亚洲市场以及其他新兴经济体市场,可能都有很大的影响,风险到底在哪?

张茉楠:到今年9月份正好是金融危机十周年,因此你这个问题是个非常有典型意义的话题。

现在大家好像对金融危机的记忆比较模糊了,实际上风险一直都在,例如高债务。在现在所谓整个周期的拐点上,全球负利率表现为大存量的负利率资产,而所谓的负利率不是因为缺乏流动性,而是缺乏真正高收益的资产,因此,我们处在一个资产荒的时代,这种资产荒导致局部出现资金荒,在没有那么多可投资标的的情况下,实际上很多资金难以追逐到高收益的资产。美国虽然联邦利率往上走,但实际上美国国债收益率仍处在比较低的水平,大量的资金仍在追逐美国国债或它的一些企业债、垃圾债。这说明大家风险意识还挺强。

华夏时报:今年美联储继续加息预期很强,这对全球市场带来什么冲击,能做个预测吗?

张茉楠:从欧洲市场看,欧洲现在银行的风险一直都是潜在的爆发点,包括去年德意志银行出现问题,特别是负利率政策对银行资产负债表影响非常大。对于负收益的资产,银行要收息,但现在反而要贴息甚至是钱流不出去,囤积到银行,银行内部不能形成循环,对于银行整个业务收入影响非常大。如果出现资产严重波动的情况,就有可能加剧银行风险,甚至导致银行流动性危机。

华夏时报:欧洲市场现在主要看什么?

张茉楠:关键是现在欧债的问题根本没有解决,包括希腊债务重组问题也没有解决,只好以时间来换空间,一直是在拖。包括欧洲稳定机制(ESM)与欧洲金融稳定基金(EFSF),实际上对那些相关收益国家并没有产生根本性的影响。包括西班牙等国政府的财政收入一直仍是入不敷出,一直靠财政紧缩过日子,但财政紧缩现在对于债务水平的减少效果并不大,关键得有开源部分,能够增收才能真正解决问题,然而现在经营状况又不允许政府财政收入扩大对企业或对老百姓增税。现在美国在减税,有可能造成全球税收竞争的问题,但其他国家又不具备美国这样的减税基础,而且对美国自身来讲,如果大规模减税,而没有增收的过程,美国债务问题会进一步加大。美国国会税收联合委员会的相关估算就表明,每一个百分点的税率下调将导致未来十年联邦政府财政收入减少1000亿美元,据此估算,20个百分点的税率下调意味着未来十年2万亿美元的收入减少。可能导致美国政府预算赤字进一步上升。再加上此前,特朗普总统在竞选时所提出的1万亿美元基础设施建设蓝图,(目前尚未公布具体方案),将大大加剧美国的财政赤字和债务水平。

华夏时报:欧洲经济近年来复苏迹象似乎较为明显。

张茉楠:不仅是欧洲,包括美国、日本,整个发达经济体经济复苏的势头还是持续下来了,基本上一年多时间的延续,虽然不是很强劲,但复苏态势明显。

华夏时报:你最近曾有文章提道,美国加息缩表,可能对这种复苏势头带来遏制或负面的影响。

张茉楠:我说的更多的还是一种持续性的问题,就是一次加息肯定影响不会那么大,因为一方面金融市场已经消化了,另一方面25个基点影响不是很大,关键是进入一个加息周期,再加上下一步欧洲内部货币政策调整,如果美国继续调整,欧洲未来肯定也会有所跟进。

华夏时报:中国对外贸易上半年走势似乎也不错。

张茉楠:政策的推动,包括“一带一路”,使得中国对美欧经济复苏产生很大影响。中国的需求仍然非常大,全球无论是资源的需求,产品的需求,双边贸易的需求,中国整个经营资产过程实际上贡献了全球30%以上的GDP增量,这个影响非常大。中国在过去一年时间经济进入比较稳定、比较平缓的增长过程,欧洲和其他一些经济体,实际上受益都非常大。

华夏时报:这样来看,未来一段时间可能会因为美联储的政策接连几次调整而导致各国经济复苏势头受到什么影响,中国对外贸易会受到什么影响?

张茉楠:从现在情况来看,中国贸易结构原来是加工贸易为主,但现在一般贸易占主导地位,而且中国现在是全球最大的中间品贸易大国,中间品贸易大国实际上相当于进口零部件,进口半成品、进口资源。如果人民币升值——虽然人民币跟美元现在逐步托高,顶住一揽子货币,但实际上现在人民币整体对其他国家货币来讲相对是升值的过程,对美元可能小贬,但对其他国家货币是升的过程。

现在中国对外贸易并没有因为中国货币的小幅升值而受影响,因为中国现在是全球中间品贸易大国,中间品贸易大国需要的是货币比较稳定。我们现在不是50%以上都依靠出口了,现在一般贸易品反倒是增长很快,加工贸易受到一定影响,因为它靠低端、靠价格来取胜,但是高端的,比如高技术出口、一些资本品出口或资本品进口,跟一个国家的金融优势有关。人民币现在对中国贸易的影响因子在变小,不是货币大幅贬值就一定带来大幅的出口,如果货币主动性大幅贬值,造成很多贸易摩擦,反而会影响出口。

华夏时报:中国央行货币政策会不会发生一点微调?

张茉楠:肯定会调整,因为原来我们是通过外汇占款来投放货币,现在美联储等于收紧货币,相当于基础货币减少了,包括我们的外汇储备也在进入一个放缓的过程,所以依靠对冲外汇占款货币投放的这个主渠道就发生变化了,影响的不仅仅是美元资产,也在影响人民币的资产,因为我们原来货币投放渠道是靠对冲外汇占款来投放的。

更多企业

可能会进行全球资产布局

华夏时报:最终结果对中国大陆的投资市场会带来什么影响,比如会否出现你刚才所说的资产荒?

张茉楠:并不会出现像2015年那样的“资产荒”,那时所谓的资产荒是因为过度的流动性追逐过少高收益的资产所导致的结构性“资产荒”,但这并不是说好的资产就没有了,只要能够提供高收益资产或相对比较好的标的,就不会出现“资产荒”。

华夏时报:像中国的房地产市场还是很好的投资领域?

张茉楠:将中国房地产市场看做中长期投资市场,变原来短期投资性资产为保值增值中长期的标的是可以的。但因为国家现在房地产政策调整,过度炒房或投机性炒作已不被允许。美国次贷危机和日本房地产泡沫的惨痛经验教训必须引以为戒,所以从中央政府相关政策趋势,包括整个“十三五”规划来看,都是希望房地产业可持续健康发展,如果房价涨得过快,政策的指挥棒决不会听之任之。

华夏时报:美联储继续加息缩表会否对中国相关政策调控的目标实现有影响?

张茉楠:如果美联储加息,有可能资本外流,但钱还会流到房地产吗?那是不会的。次贷危机为什么会发生?跟美国人口结构变化有很大关系。次贷危机之前的2007年,包括2000年之后,正好是美国婴儿潮的退潮,上世纪60年代是黄金人口的增长期,到2000年之后人口结构发生很大的变化,有些人步入到退休的年龄,而从美国所谓住房结构来讲,原来那些购买性的住房,现在可能转向到后来的租房,甚至有一些外来人口买不起房,所以美国人口结构的变化就导致当时房屋库存非常大。怎么去消化库存?比如像雷曼等来发房地产债券,包括房利美、房贷美就通过CDS债券或COS债券、房地产债券来消化库存。

华夏时报:欧美房地产市场似乎仍受投资者追捧?

张茉楠:因为一般的投资不会考虑绝对的收益率,是考虑相对的收益率,就是比原来投资往上走。收益率提升了,肯定就会往收益率往上走的地方去投。如果是绝对收益率的话,中国的可投资产或者市场绝对收益率还是挺高的,比发达国家高,但是往下走就证明原来投资收益在缩水,肯定更愿意投资收益率往上走的地方。去年中国FDI海外投资,欧美都是非常大的投资区域。这包括海外并购。中国现在政策是鼓励企业“走出去”,“一带一路”更是整个国家战略的推动,“走出去”的力度非常大。除此之外,从企业和产业层面主要有几下原因:一是全球价值链整合。企业从过去重视资源型收购转向收购技术和品牌资源,在中高端价值链进行全球整合。二是全球化资产配置。面对全球经济金融市场复杂波动,出于分散投资风险考虑,财富资本在全球范围内投资的意愿更加强烈。三是全球市场拓展。在现金流和全球流动性较充裕的背景下,跨国企业通过并购重组扩大营收并获取成本规模效益。四是国际产能合作。尤其是“一带一路”、区域经济一体化推动全球基础设施投资增长,带动相关产品和服务向境外延伸。

华夏时报:中国宏观政策可能会据此发生怎样的改变?

张茉楠:这个问题谈起来可能是资产层面或金融层面的问题,但根本是实体问题或产业问题。如果一个国家的产业或实体经济能够比较良性发展,能提供相对高收益的话,资本肯定是追逐收益率高的地方。再限制,比如资本管制、国家控制,反而可能会加速一些政策负面的效应,因为可能打击投资信心。通常我们所说投资洼地、投资圣地,都是因为那个地方能够淘金,可能有更好的成长性,有高质量的产业,或者投资环境比较好。所以我觉得反而中国不需要被动地跟着美元或美国货币政策指挥棒走,而只需能够形成更良性的、更好更庞大的市场需求,有比较良好的投资环境。比如现在我们更多的是着眼于各个国家跟中国签双边的BIT协定,比如未来有可能推进中美的BIT协定的谈判,这就是要改善双边的投资环境。

所以,金融看起来是一个短期问题,实则是一个考虑长期资产收益率的问题,尤其是在现在全球大部分资产还是负收益,甚至收益率非常低的情况下,高收益率资产一定受追逐。所以,管制和控制都不是解决问题的办法。

华夏时报:未来一段时期,中国大陆市场最吸引投资的领域和欧美市场最吸引资本的领域分别在哪里?

张茉楠:汤森路透全球海外并购数据库,投资的产业分布还是跟金融危机期间有很大区别,尤其对中国来讲,当时大家有抄底的心态,比如资源类、矿产类、能源类、基建类或房地产类的是比较受并购追逐的领域。这几年随着第四次工业革命或所谓数字经济的发展,如人工智能等新兴产业的发展,现在很多中国企业在海外并购,恰恰就代表新兴领域的并购,这些领域的并购不仅仅是品牌的并购或资产的并购,可能更多是从技术的角度所进行的并购。因为随着技术更新换代加速,如果单靠自己研发,周期特别长,如果能够从一开始的研发,甚至最开始投市场阶段就跟海外建立起研发网络,甚至是合作平台,则技术上市或技术转换成产业的速度就会非常快。很多企业现在并购一些海外的平台、技术或所谓有研发能力的项目,这反倒是增长速度或幅度都非常大。但房地产、金融等领域仍受关注,毕竟哪个国家的房地产收益都还很高。

金融科技整合再造金融业流程或模式

华夏时报:还有金融科技这一块。

张茉楠:对,金融科技是代表新经济领域,因为既跟金融有关,比如区块链、数字金融,包括绿色金融、普惠金融,可能有实实在在的成长性;也不排除跟概念有关,因为大家总愿意去追逐新的事物,可能新的事物未来成长空间非常大。

中国的资本比较受美国青睐,中美的资本在新兴领域互动性非常强。本月20日-21日第九轮中美前高官与工商企业领袖的对话,即“中美对话”,其中就有中美数字经济合作的战略性议题讨论。

华夏时报:据一些国际金融界人士说,金融科技在中美两国有非常惊人的发展速度。

张茉楠:因为美国是技术主导,中国是市场需求主导,中国有资本、也有市场;美国有技术、也有市场,这样一拍即合,中美双方现在是互为贸易伙伴,也互为市场,美国对中国金融科技的需求也很大。这次中美的百日经济计划,就涉及到移动支付,美国企业要进入中国,等于中国的服务领域、金融领域对美国开大门了。

华夏时报:金融科技的应用或促进整个金融行业本身产生颠覆性变革。

张茉楠:靠技术来整个改变金融配置资源的模式,这不仅仅是效率问题,而是等于重组和再造整个金融业的流程或模式,所以这个意义非常大,包括区块链、数字货币,为什么不仅仅是企业、金融机构在关心,各国中央银行,包括货币政策机构都在关注?因为它的很多改变是颠覆式的,改变我们原来整个货币的渠道、货币形成的机制,包括所谓金融模式,包括整个基础设施都被改变。

华夏时报:也许真的要不了多久,传统形式的银行都不复存在了。

张茉楠:短期可能还没有那么快,但实际上,我们看最早货币形成、演化过程就可知道,不一定非有货币不可。最原始易货贸易,不需要货币媒介来进行传导,未来金融科技通过时空压缩,点对点交易,可能就不需要中央银行把所有的资源都集中到这里。

华夏时报:传统货币介质不需要了,需要虚拟的介质。

张茉楠:信用交换的过程中,只要有信用,就不一定需要物质货币为载体,很多虚拟的东西就可以替代所谓信用的交换。货与货的交换也好,还是货币与货币的交换,其实都是信用为基础。所以如果有信用中介的话,比如现在蚂蚁金服,是需要建这样一个信用中介,包括区块链,有一个不可篡改信用的渠道或技术,就可以充当一定交换的机制。

华夏时报:这是技术发展必然的结果。

张茉楠:数字货币也好,金融科技也好,还是发展的初级阶段,如果没有很好的法律、监管政策或其设计不到位的话,就有可能反而因为发展过快,造成金融风险,创新本身就有很大风险。

金融危机十年来各国央行未有深刻反思

华夏时报:金融危机发生十年来,发生了很多事情。

张茉楠:比如次贷,就是因为金融创新过度所导致的。而且还有一个风险因素,特朗普现在放松金融管制,现在面临整个的周期性变化,如果金融机构或金融监管机构没起到宏观审慎金融监管作用的话,因为市场都是非理性的,甚至有可能都是反理性的,因为大的机构或基金就是利用人的市场主体非理性来赚钱,如果都理性它就赚不到钱了,所以有正反馈机制的作用,没有纠偏的作用,就会风险越来越大。这是金融危机十周年的时候,需要深刻反思之处。

华夏时报:各国央行会从中吸取什么教训吗?

张茉楠:好像最近全球的央行都没提十周年问题。

全球的央行还是缺乏反思,或反思不够。对于金融危机本质的问题,这十年一直讨论的不够充分,大家都是基于短期的问题,比如为什么出现量化宽松,为什么会造成大规模的流动性,或者金融周而复始风险的循环,等等。我认为每次金融危机短痛就忘了长痛,这个反思历次都不够。包括上世纪90年代初,美国的互联网泡沫,后来的亚洲金融危机,包括拉美的金融危机、次贷危机,人们其实对金融危机是好了伤疤忘了疼的感觉,反思一直都不够。

华夏时报:你这个提醒很重要。

张茉楠:因为十周年是一个时间节点,现在媒体上还没有提这个问题。现在提也行,或者到7、8月份提,那个周期可能更好,但现在也可以提,可以预热一下。

华夏时报:从这几年中国经济发展面临的一些问题来看央行货币政策,存在哪些难处?

张茉楠:我们可以探讨一下为什么危机会发生,它的充分条件、必要条件、引爆点到底是什么,再来判断2017年是不是有这样的充分条件、必要条件和引爆点,它跟2007年之前有什么相似性,有什么不同。整个金融危机之前全球央行的货币政策有什么成功之处,有什么值得去引以为戒的,这些都需要一个大讨论。但现在确实缺乏这种思考,包括新的金融科技或新的金融创新,金融创新跟金融危机或金融风险有什么样的关系,讨论完全不充分。

很多问题的思考,比如美联储加息,对资产价格,对汇率有什么影响,为什么不考虑整个长周期危机从哪来、到哪去、为什么,这三个问题一直没有解决,如果这些触及金融本质的问题不去探讨,金融危机本身是周而复始的,风险永远会存在,怎么规避?

华夏时报:从金融研究者角度,你对央行的货币政策有什么建议,你认为央行应该反思哪几个方面?

张茉楠:亚洲金融危机期间我们就在探讨,金融危机产生的原因有几个方面?从金融和货币本身角度看,例如美元、欧元、人民币这些货币,其缺陷是要探讨的。货币缺陷,包括货币形成机制、风险传导机制到底什么样,任何一种货币一定有风险。次贷危机跟欧元有很大关系,金融危机跟美元有很大关系。现在,人民币货币形成机制,以及人民币本身,有什么样的货币缺陷?现在没人在探讨这个问题。这是第一层面的反思。

华夏时报:人民币的货币缺陷在中国经济中表现出什么样的状态?

张茉楠:可能很多问题的出现是因为缺乏自主性,包括所谓被动的投放。就金融体系自身而言,怎么看金融监管、资本项目下的开放、资本流动、宏观审慎,商业银行和中央银行的关系问题?这是第二层面的反思。

第三层面,反思金融和财政的关系问题。任何金融问题后来都跟债务有关,无论是企业债务、居民债务、金融机构债务,还是国家的债务,政府的债务。其实任何一次金融危机最后都不单纯,都会转化为债务危机。

第四层面,反思金融和实体的关系问题。金融债务最后肯定演化为金融危机,没有任何一次逃过,最后反映的是实体问题本身。比如企业现在仍然面临利润率非常低的状况,仍然是所谓的“三去一降一补”问题有没有解决,甚至我们现在的政策和金融是不是很多问题反而加剧了一些企业或实体经济的经营性风险。

第五层面,反思中国与外部互动的问题。中国现在主动开放,比如推进人民币国际化,推动“一带一路”金融的开放,这个过程当中有很多不可预知的风险,有可能一点小风险没有处理好就放大成一个系统性风险。中国金融开放的国际风险怎么去处理,包括美联储接连加息之后的风险传导如何应对,等等,都是需要深入反思的问题。

华夏时报:这应该是很大胆却很有价值的建言。

张茉楠:我跟你交流过程中才有这种想法。我觉得历来金融问题一定不是金融问题本身,而是政策性问题、系统性问题、制度性问题,也是战略性的问题,所以不能孤立地思考金融问题本身。

来源:华夏时报

责任编辑:李 毅


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