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赵博文:超额MLF与降准并不矛盾

2018-06-07 17:10:54  来源:浙江经济网  有评论

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周三央行公开市场公告称,开展MLF操作4630亿元,对冲到期后MLF余额新增2035亿元。MLF的超额续做,引发了市场对后期央行再次定向降准预期的下降。然而,我们认为无论是MLF的超额续做,还是扩大MLF担保品范围,抑或定向降准,都是央行希望帮助银行将表外信贷转回表内,引导资金脱虚向实,并“滴灌”入政策一直扶持的“三农”、“小微”等企业。因此,未来这些政策大概率将多管齐下,甚至可能还将创新出其他“滴灌”的货币政策。而从政策效果看,定向降准较MLF更为有效,因此还将继续实施。

首先,超额续做MLF再次体现了央行货币政策放松的信号。我们曾在央行4月17日宣布定向降准的点评中,重点强调:金融监管的方式已经从之前的从“价”监管转变为从“量”监管,因此,货币政策上也会逐步宽松。根据央行《一季度货币政策执行报告》,截止3月底金融机构超额准备金率为1.3%,资金供给虽然看似不高,但实际上,经过了2016年底开启的金融监管,各家机构杠杆率已降至低位,且现券交易量也明显下降,导致资金需求下降更快。因此我们看到了3月资金面超预期的宽松。但4月中旬开始,由于企业分红缴税规模远高于季节性,导致我们测算的超储率一度降至0.8%附近,资金面因而大幅收紧。但4月底央行通过定向降准释放了约4000亿资金,5月至今,再度通过逆回购、MLF和定向降准继续投放货币,综合考虑财政存款上缴、存款准备金补缴等其他因素,加上今天MLF的超额投放,我们测算当前超储率已经恢复到1.4%左右,因此,后续央行只要按部就班对冲逆回购到期量,6月末资金面总量上应该能平稳度过。当然,由于6月同业存单到期量较大,小行和非银在时点上仍会有一定压力,但程度上会远低于去年底。

其次,当前的超额续做MLF与定向降准不是替换关系,而是同时进行。央行在4月17日的定向降准声明中阐述的很清楚:第一步,从2018年4月25日起,下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点;第二步,在定向降准当日,持有未到期MLF的银行,各自按照“先借先还”的顺序,用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF,降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元。我们参考“货币当局资产负债表”中,对其他存款性公司债权项,4月较3月减少了6100亿,考虑4月到期的3675亿MLF已经续做,因此会扩大该债权项,则合计9775的变动,与央行公布的“约9000亿”可以相互印证。因此,通过降准置换MLF实际上是从5月开始,根据央行公告测算为2365亿,6月为2385亿。我们看到,MLF续做与降准实际上一直是同时进行的,而且相较9000亿定向降准置换规模,目前还剩余5000亿左右,按照此前每月2000余亿的置换进度,应该在8月全部置换完成。则我们推测下一个定向降准窗口可能在9月重启。

另外,在支持“三农”、“小微”等政策效果上,定向降准较MLF更为有效。由于MLF仅限于48家央行公开市场操作的一级交易商,多为国有大行和股份行,由于其资金成本较低,且具有规模优势,因此风险偏好较低,普遍惜贷,无论是信贷业务还是配置信用债,都偏向于大型央企和国企。而中小行在涉及“三农”、“小微”等企业的信贷业务中更占优势,但多数都不是一级交易商,因此无法直接获得MLF的资金。而且大行持有的国债+地方政府债超过12万亿,足够作为参与央行回购或MLF的担保品,并不需要增加对“三农”、“小微”等企业的授信。因此,央行扩大MLF的担保品范围,并超额续做MLF,对于扶持上述小企业来说,象征性的信号意义更强,真正惠及小企业还需要给中小行的定向降准。

综上,我们认为央行在资金面并不紧张的背景下,继续超额续做MLF,说明货币政策还在持续转松,6月资金面虽在时点上可能还有所收紧,但大概率能平稳度过。而央行的MLF与降准操作,一直是同时进行,且按照降准置换MLF的进度看,应在8月置换完毕,则9月可能重启定向降准窗口。考虑定向降准较MLF更能惠及“三农”、“小微”等政府希望资金“滴灌”的小企业,因此,定向降准大概率将成为常态操作。

来源:新浪财经

责任编辑:李毅


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