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任泽平:从监管视角比较中美股市 期待改革牛

2019-07-12 14:48:46  来源:浙江经济网  有评论

原标题:任泽平:从监管视角比较中美股市

当前中国股市迎来注册制改革,有观点认为A股大幅降低发行门槛,不再审批、不再监管了,这是对注册制的严重误解。注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响,是监管重心的后移和监管制度的升级。注册制改革一定涉及到一系列的制度变革、一系列的法律的修订,不是简单换个名字,是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革。

好的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱,外部条件为完善的法律法规环境、惩处与投资者保护环境,内部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。下文对比中美股市监管现状与问题:

1 法律法规

美国:200年自发发展与80年法制探索成就注册制

中国:30年市场发展,20年法制探索

美国法律对注册制定位明确,中国注册制的法律定位尚在探索。美国经历长达200年的实践探索确立了注册制,旨在向投资人提供充足的信息,让投资人做出价值判断,监管部门的作用是确保规则有效执行,但对信息的真实性不作保障,所有价值判断的权力留给市场。中国法律体系下,证监会监管重点在于公司的持续盈利能力,为上市公司做背书,难以发挥市场作用,反而滋生造假和寻租空间。

美国信披规则偏定性,中国偏定量,定性规则符合成熟资本市场发展需要,但对监管提出更高要求。美国属英美法系,法律条文仅做原则性规定,覆盖情形广,具体判例由法官和陪审团根据原则灵活适用。例如美国《证券法》要求无任何疏漏或错误陈述一切“重大信息”,但未指出重大性的具体标准,《会计公告》还指出不能一味依赖特定的量化基准来评估信息是否重大。中国属大陆法系,必须符合法条规定的情形才能认定罚则,因此《刑法》列举9项立案追诉标准,如虚增资产、利润超过30%需启动刑事立案;《证券法》列举12项具体情形;交易所《上市规则》也明确“重大信息”的定量标准,例如“重大投资”成交金额占净资产10%以上且超过1000万则需披露。定量规则虽然易于实践操作,但也容易被规避,况且资本市场变化日新月异,画地为牢的规则难以适应市场发展;定性规则考验监管对象的自觉性和监管机构的专业性,以应对层出不穷的违规行为,是符合现代资本市场的发展需要。

2 发行制度

美国:上市标准灵活、关注信息披露,将价值判断的权力还给市场

中国:从审核制到注册制坎坷转型,重注盈利能力

美国发行规则由SEC制定,上市环节由交易所对上市公司信息披露质量进行审核,不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求,只要企业符合基本标准,提供信息真实,便可以注册上市,定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用,同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。

中国股市首次公开发行采用核准制,需要符合《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等法律法规,在主体资格和财务指标方面设置严格的条件,这套标准能有效筛选出成熟稳健的企业发行上市,但也将一些无法满足硬性要求但具备高成长性的新兴企业拒之门外。

3 信息披露

信息披露制度是保证上市公司质量的基石,是投资者做出价值判断的标尺。

中美信息披露监管对比可知,构建信息披露制度是一项系统工程:一是要形成以信息披露为核心的监管导向,美国信息披露规则成熟完善,格外重视风险披露的真实、全面、针对性,上市公司不敢怠慢风险因素披露。中国信息披露规则的制定和执行还存在漏洞,实践中上市公司信息披露往往流于形式。二是充分调动行政、自律和社会监管力量。证券市场监管专业性强、涉猎面广,既需要强有力的行政力量施加威慑力,又需要自律组织、行业协会乃至社会力量广泛参与,实现有效管理目标。美国事中监管体系包括行政监管、自律组织、社会力量三大力量,保证独立运行的同时形成监管合力。中国事中监管行政色彩较浓厚,自律组织和社会力量监管不足。

4 退市制度

退市制度是股市优胜劣汰的出口,是发挥市场作用的渠道。中美国退市制度比较,一是指标设计上,美国退市规则注重市值指标,如收盘价、成交量等高频指标,不易被操控。中国偏向财务指标,“非经常性损益”“减值准备转回”等个别科目容易被上市公司操控调节利润。二是退市流程上,美国退市程序流程短,中国退市程序最长可达4年。A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施,为退市公司提供了“保壳”的时间。三是退市执行力上,美股的退市规模和退市率远高于A股,1980-2018年美股共有17901家企业退市,退市率为19%;A股共115家企业退市,年均退市率仅0.37%。

5 惩处追责

信息披露违法违规动机多样,手法隐蔽,美国严刑峻法、集体诉讼和公平基金是惩治虚假披露的三大法宝。SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责,不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒,而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益,中国证券执法“重行政、轻民事”,处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。

6 政策建议

随着科创板和注册制逐步落地,改变的不仅仅是发行制度,A股市场和监管生态面临重塑。参考美国资本市场经验,我们建议要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度,以注册制为抓手,重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾的市场生态,同时在立法、司法环节促进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善,股市长牛慢牛指日可待。

第一,构建规则清晰的法律法规环境。完善信息披露规则体系,建立起以《证券法》为核心的,科学、统一、严谨的会计信息披露立法体系,现有法律法规冲突矛盾的地方要及时理顺,现有法律中难以实践操作的要予以纠正。

第二,发行制度放权于市场,让市场逐步选择真正具有价值的企业。当前设立科创版并试点注册制的改革正在如火如荼的进行,3月2日,科创板相关制度设计的正式稿落地。科创板的制度设计体现了注册制的精髓,即放宽上市条件限制,但加强信息披露、严惩财务造假,并加强对事中事后的监管。我们建议在试点的基础上,及时吸收试点的正反两方面经验,稳妥推动A股主板发行制度的注册制改革。

第三,建议以信息披露为中心的监管体系,从事前监管转变为事中事后监管,注重发挥自律组织和社会舆论监督力量。发行上市环节以信息披露的真实、及时、准确为核心,要重视风险揭示、内控机制等定性内容的披露,避免流于形式,有针对性地披露可能对公司有不利影响的风险因素,并进行实质分析。调动自律组织、行业协会和社会公众的监管积极性,让违规行为无处遁形。

第四,退市标准的重心从财务类转向交易类,监管退市流程。一方面财务指标较高频的交易类指标而言更容易受到上市公司的人为调整,指标设置不严谨容易滋生监管套利的空间,出现为“保壳”进行财务造假或股价操纵的情况;另一方面,财务指标是历史数据,仅代表公司过往业经营业绩表现,对于即将可能在科创板上市的科技企业而言,更应当关注公司未来发展的可能性。适当简化退市程序,避免僵而不退占用上市资源的情况。

第五,加大处罚力度,完善民事赔偿责任追究制度。公司因信息披露违法、欺诈上市、重大公众安全违法案件等情况触发强制退市,需要追究各方当事人的责任,赔偿投资者的损失。可以从以下几个方面入手:确定责任追究对象;明确大股东、管理人员、中介机构等的责任形式;合理调整举证责任的归属,消除投资者维权阻碍;完善民事赔偿责任追究机制,建立股东派生诉讼、集团诉讼、先行赔付等机制,为投资者提供更多可行的维权渠道,提高获赔效率;加强行政部门与司法部门协同办案的效率,针对新提出的“五大安全”领域的重大违法案件,尽快出台司法解释指导司法机关立案和审查。

(本文作者介绍:恒大集团首席经济学家,恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

(文章有删减)

来源:新浪财经

责任编辑:李毅


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